III. STRATEGIJA ZA UPRAVLjANjE JAVNIM DUGOM U PERIODU OD 2009. DO 2011. GODINE
Strategija za upravljanje javnim dugom ima za cilj da istakne ključne smernice i prioritete dugoročne politike duga. Za održavanje stabilnosti finansijskog sistema zemlje i održivost fiskalne pozicije sektora države od izuzetnog su značaja principi na kojima se zasniva Strategija za upravljanje javnim dugom.
1. Institucionalni i pravni okvir
Zakon o javnom dugu obezbedio je jasne smernice za način i postupak zaduživanja države, podelu nadležnosti za upravljanje javnim dugom, način izdavanja državnih garancija i obaveze za izveštavanje o javnom dugu.
Upravljanje i administriranje javnim dugom, koordinacija aktivnosti vezanih za novo zaduživanje, davanje zvaničnih informacija i pripremanje informacija za Vladu je u nadležnosti Ministarstva finansija – Uprave za trezor. Zakonom je propisano da je ministar finansija jedini ovlašćen da u ime Vlade i za račun Republike ugovara zaduživanje i zaključuje ugovore o kreditu, odnosno emituje državne hartije od vrednosti.
Narodna skupština odlučuje o zaduživanju Republike putem uzimanja dugoročnih kredita, o zaduživanju za finansiranje investicionih projekata, o davanju garancija i kontragarancija, kao i o neposrednom preuzimanju obaveza u svojstvu dužnika po osnovu date garancije.
Vlada odlučuje o emitovanju dugoročnih državnih hartija od vrednosti. Dugoročnim kreditima, odnosno dugoročnim državnim hartijama od vrednosti, smatraju se krediti, odnosno državne hartije od vrednosti čiji se period otplate proteže na naredne budžetske godine. Ministar finansija, ili lice u ministarstvu nadležnom za poslove finansija koje ministar rešenjem ovlasti, odlučuje o uzimanju kratkoročnih kredita za finansiranje budžetskog deficita, deficita tekuće likvidnosti i za refinansiranje javnog duga, kao i o emitovanju kratkoročnih državnih hartija od vrednosti.
Zakonom je utvrđeno da je javni dug: 1) dug Republike koji nastaje po osnovu ugovora koji zaključi Republika; 2) dug Republike po osnovu emitovanih hartija od vrednosti; 3) dug Republike po osnovu ugovora, odnosno sporazuma kojim su reprogramirane obaveze koje je Republika preuzela po ranije zaključenim ugovorima, kao i emitovanim hartijama od vrednosti po posebnim zakonima; 4) dug Republike koji nastaje po osnovu date garancije Republike, ili po osnovu neposrednog preuzimanja obaveze u svojstvu dužnika za isplatu duga po osnovu date garancije; 5) dug lokalne vlasti, kao i pravnih lica za koje je Republika dala garanciju.
Javni dug predstavlja bezuslovnu i neopozivu obavezu Republike i ima stalnu aproprijaciju u budžetu. Odredbe Zakona kojim se uređuje budžetski sistem, a koje se odnose na privremenu obustavu izvršenja budžeta, ne odnose se na otplatu javnog duga.
Zakonom o budžetu Republike Srbije utvrđuje se obaveza otplate postojećeg javnog duga, kao i iznos novog zaduživanja u toku određene godine.
Cilj upravljanja javnim dugom je da se smanje troškovi zaduživanja Republike u skladu sa odgovarajućim stepenom rizika. Upravljanje javnim dugom obuhvata :
obavljanje transakcija radi upravljanja rizikom, uključujući i smanjenje ili eliminisanje rizika od promene kursa, kamatnih stopa i drugih rizika;
donošenje odluka o kupovini i prodaji stranih valuta;
praćenje dnevnog salda na sistemu konsolidovanog računa trezora;
investiranje i obavljanje ostalih transakcija sa prilivima po osnovu javnog duga i ostalom raspoloživom gotovinom Republike posle redovnog izvršenja budžeta Republike.
Upravljanje javnim dugom je proces izvršenja Strategije za upravljanje javnim dugom u cilju obezbeđenja potrebnih sredstava za finansiranje fiskalnih rashoda i ostvarenja planirane ciljne vrednosti za visinu troškova finansiranja i nivoa izloženosti finansijskim rizicima.
U narednom periodu, regulativa kojom je regulisan javni dug Republike Srbije menjaće se u pravcu postizanja veće fleksibilnosti upravljanja javnim dugom i stvaranja prostora za primenu novih tehnika iz ove oblasti u cilju optimizacije strukture duga.
2. Stanje i analiza kretanja javnog duga
Javni dug Republike Srbije na dan 31. decembra 2007. godine iznosio je 8.875,4 mil. evra. Započeti trend smanjenja javnog duga se nastavio, pa je u prethodnoj godini zabeleženo smanjenje duga od 5,1% ili 476,6 mil. evra u apsolutnom iznosu u odnosu na kraj 2006. godine, kada je ukupan javni dug iznosio 9.352 mil. evra. Stanje javnog duga izraženo u dinarima na kraju 2007. godine u odnosu na kraj 2006. godine se smanjilo za 4,8%, odnosno za oko 35 mlrd dinara. Važno je napomenuti da oba smanjenja imaju dve komponente, jednu realnu koja predstavlja razliku između stanja duga po pojedinačnim valutama na kraju obe godine, i komponentu koja nastaje usled promene deviznog kursa između valuta u kojima je denominovan javni dug. Stanje javnog duga izraženo u evrima je zahvaljujući promenama u deviznom kursu (evro-dolar-SDR) smanjeno za 183,7 mil. evra, dok je ostatak od 292,9 mil. evra neto smanjenje zaduženosti, usled većeg iznosa otplata od pozajmljenih sredstava.
U 2007. godini nastavljen je trend smanjenja učešća javnog duga u BDP tako da je učešće javnog duga bez lokalne samouprave iznosilo 30,3%, dok je sa lokalnom samoupravom iznosilo 31,5%. Učešće javnog spoljnog duga u izvozu roba i usluga u 2007. godini iznosilo je 63,5%, dok je učešće javnog duga denominovanog u stranoj valuti bilo 96,35%.
Grafikon 13. Odnos javnog duga i BDP
[pic]
Analiza javnog duga
Unutrašnji javni dug Republike Srbije na dan 31. decembra 2007. godine iznosio je 3.413,3 mil. evra, što je smanjenje od približno 423 mil. evra u odnosu na kraj 2006. godine. U okviru spoljnog javnog duga došlo je do smanjenja od 53 mil. evra, od čega su direktne obaveze Republike zabeležile pad od 129,7 mil. evra, sa 4.745,5 mil. evra na kraju 2006. godine na 4.615,8 mil. evra na kraju 2007. godine, dok je kod indirektnih obaveza došlo do povećanja od 76,7 mil. evra u odnosu na kraj prethodne godine.
Rezultat ovih promena na ukupnu strukturu javnog duga na kraju 2007. godine, u odnosu na kraj 2006. godine, je smanjenje učešća unutrašnjeg duga u ukupnom javnom dugu za 2,6 procentnih poena i srazmerno povećanje učešća spoljnog duga kroz povećanje zastupljenosti direktnih obaveza za 1,2 procentna poena i indirektnih obaveza za 1,3 procentna poena.
Grafikon 14. Struktura javnog duga na kraju 2006. godine
[pic]
Grafikon 15. Struktura javnog duga na kraju 2007. godine
[pic]
Unutrašnji dug
Glavni faktori smanjenja unutrašnjeg duga u 2007. godini su:
otplata šeste serije obveznica stare devizne štednje (A2007) – 18,3 mlrd dinara;
prevremena otplata dela duga prema republičkim fondovima PIO zaposlenih i PIO poljoprivrednika – 13,5 mlrd dinara;
smanjenje obima emisija trezorskih zapisa – 1,2 mlrd dinara;
otplata druge serije obveznica emitovanih po osnovu duga prema NBS (S2007) – 9 mlrd dinara.
U odnosu na kraj 2006. godine, portfolio unutrašnjeg duga nije pretrpeo značajnije promene ako se izuzme javni dug federacije koji je u proteklih godinu dana u potpunosti izmiren. Takođe, važno je napomenuti da se deo unutrašnjeg duga denominovan u dinarima smanjio za dodatnih 970 hiljada evra.
Spoljni dug
Tabela 34. Struktura i stanje direktnih obaveza po poveriocima na dan 31.12.2006. godine i 31.12.2007. godine (u evrima)
Poverilac 31.12.2006. 31.12.2007. IBRD 1.616.003.133 1.603.082.256 IDA 403.062.393 425.692.378 EU 49.500.000 49.500.000 Pariski klub poverilaca 1.761.120.274 1.674.273.997 Londonski klub poverilaca 816.594.026 729.330.694 EIB 52.000.000 80.156.683 EBRD – – KFV – – CEB 21.786.221 21.719.831 Bilateralni 25.473.080 32.023.720 UKUPNO 4.745.539.128 4.615.779.559
Kod direktnih obaveza, neto efekat između povlačenja sredstava kod efektivnih zajmova sa jedne strane i otplate glavnice i pozitivnog kretanja kursa evra, prevashodno u odnosu na dolar i specijalna prava vučenja, sa druge strane, je smanjenje direktnih obaveza od 129,76 mil. evra u apsolutnom iznosu.
Glavni faktori smanjenja spoljnog duga(direktne obaveze) u 2007. godini:
apresijacija evra u odnosu na dolar od 12,2% i apresijacija u odnosu na specijalna prava vučenja od 6,1%;
plaćanje dve redovne polugodišnje rate duga prema Međunarodnoj banci za obnovu i razvoj (IBRD) u ukupnom iznosu od 12,9 mil. evra;
otplata dve rate glavnice u ukupnom iznosu od 33 mil. evra po osnovu duga poveriocima Pariskog kluba.
Usled apresijacije evra u odnosu na dolar, najznačajnije smanjenje, od blizu 87,3 mil. evra, zabeleženo je u stanju duga prema Londonskom klubu poverilaca. Takođe, stanje duga prema Pariskom klubu poverilaca se, iz istog razloga smanjilo za 54,3 mil. evra. Sa druge strane, stanje duga u evrima kod Međunarodnog udruženja za razvoj (IDA) pokazalo je 26,1 mil. evra manje usled apresijacije evra u odnosu na specijalna prava vučenja. Dakle, ukoliko bi se zanemario uticaj deviznog kursa na stanje javnog duga, došli bi do povećanja stanja duga direktnih obaveza Republike od 38 mil. evra, nasuprot iskazanom smanjenju od 129,7 mil. evra.
Glavni faktori povećanja spoljnog duga(direktne obaveze) u 2007. godini:
uključenje IDA-3909 kredita „Projekat rekonstrukcije saobraćaja” u direktne obaveze Republike – 25,6 mil. evra;
povlačenje sredstava po ratifikovanim IDA kreditima – 20,6 mil. specijalnih prava vučenja;
povlačenje sredstava po zajmu EIB-2294 „Projekat obnove škola” – 12,2 mil. evra;
povlačenje sredstava po zajmu Vlade Republike Italije „Razvoj privatnog sektora putem kreditne linije” – 10 mil. evra.
Važno je precizirati da je u proteklih godinu dana ratifikovan samo jedan novi sporazum, i to Sporazum o zajmu i finansiranju između KFV i Republike Srbije „Rehabilitacija lokalnog sistema grejanja u Srbiji – Faza III”, po osnovu kojeg nije bilo povlačenja sredstava, pa je izostao i efekat na stanje javnog duga.
Tabela 35. Struktura i stanje indirektnih obaveza po poveriocima na dan 31.12.2006. godine i 31.12.2007. godine (u evrima)
Poverilac 31.12.2006. 31.12.2007. IBRD – – IDA 12.658.054 43.644 EU 223.796.611 223.796.611 Pariski klub poverilaca – – Londonski klub poverilaca – – EIB 291.031.828 355.907.265 EBRD 168.628.194 194.652.002 KFV 36.926.636 41.434.084 CEB – – Bilateralni 36.419.268 30.396.157 UKUPNO 769.460.591 846.229.763
Glavni faktori smanjenja spoljnog dugapo osnovu indirektnih obaveza u 2007. godini:
isključenje IDA-3909 kredita „Projekat rekonstrukcije saobraćaja” iz indirektnih obaveza Republike – 12,6 mil. evra;
otplata redovnih rata glavnice za pet kredita Evropske investicione banke (EIB) – 6,7 mil. evra;
otplata redovnih rata glavnice za 6 kredita Evropske banke za obnovu i razvoj (EBRD) – 16,8 mil. evra;
otplata dve redovne rate glavnice kod kredita KFV JP „Elektroprivrede Srbije” – „Remont i popravka RB Kolubara i TE Nikola Tesla” – 5,7 mil. evra;
otplata redovne rate glavnice kredita Vlade Republike Poljske – 3,1 mil. evra.
Glavni faktori povećanja spoljnog dugapo osnovu indirektnih obaveza u 2007. godini:
povlačenje sredstava po efektivnim kreditima odobrenim od strane Evropske investicione banke (EIB) – 72,2 mil. evra;
povlačenje sredstava po efektivnim kreditima odobrenim od strane Evropske banke za obnovu i razvoj (EBRD) – 42,3 mil. evra;
povlačenje sredstava po efektivnim kreditima odobrenim od strane KFV – 10,1 mil. evra.
U 2007. godini došlo je do povećanja indirektnih obaveza od 79,7 mil. evra u apsolutnom iznosu. Međutim, realni iznos povećanja duga po osnovu indirektnih obaveza je manji za 3 mil. evra (kursna razlika) i iznosi 76,7 mil. evra. Ova razlika je nastala usled apresijacije evra u odnosu na dolar što je prouzrokovalo smanjenje stanja duga po kreditu Vlade Republike Poljske koji je denominovan u toj valuti. Ovo je ujedno i jedini efekat promene deviznog kursa na stanje duga kod indirektnih obaveza, s obzirom na to da su sva ostala zaduženja denominovana u evrima.
Valutna struktura javnog duga
Trend rasta udela duga denominovanog u evrima je nastavljen, pa je došlo do njegovog povećanja za 3 procentna poena u odnosu na kraj 2006. godine. Sa druge strane, učešće dinarskog dela javnog duga je smanjeno za 2,5 procentnih poena, dok je javni dug denominovan u dolarima smanjen za 0,9 procentnih poena.
Grafikon 16. Valutna struktura Grafikon 17. Valutna struktura javnog duga na kraju 2006. godine javnog duga na kraju 2007. godine
[pic]
Struktura kamatnih stopa javnog duga Republike Srbije
Odnos fiksnih i varijabilnih kamatnih stopa na kraju 2007. godine ostao je skoro identičan odnosu koji je postojao na kraju 2006. godine. Udeo duga sa varijabilnom kamatnom stopom je povećan za 1 procentni poen, dok je za isti procenat smanjen udeo duga sa fiksnom kamatnom stopom.
Grafikon 18. Struktura javnog duga prema kamatnim stopama
na kraju 2007. godine
[pic]
Unutrašnji dug Republike Srbije, sa izuzetkom trezorskih zapisa, ne sadrži zaduženja sa varijabilnom kamatnom stopom, pa je u tom delu portfolia kamatni rizik minimalan. Kamatna struktura spoljnog duga odgovara strukturi krajem 2006. godine i može se oceniti kao povoljna, s obzirom na to da je 62% duga vezano za fiksne kamatne stope.
Više od 78% javnog duga sa varijabilnim kamatnim stopama ili 1.770 mil. evra je vezano za EURIBOR koji je od početka 2008. godine do septembra 2008. godine varirao u rasponu od 4,3% do 5,2%. Sledeća najzastupljenija kamatna stopa je LIBOR na američki dolar za koji se vezuje 13% pomenutog portfolia koji je od početka godine zabeležio pad (sa 4,6% na početku godine na 3% u septembru 2008. godine). Sledi da je blizu 91% duga sa varijabilnim kamatnim stopama vezano za ove dve kamatne stope.
Grafikon 19. Struktura duga prema referentnim kamatnim stopama
na kraju 2007. godine
[pic]
Procena javnog duga na kraju 2008. godine
Pod pretpostavkom da će svi, trenutno neefektivni zajmovi koji čekaju na ratifikaciju u Narodnoj skupštini postati efektivni u 2008. godini i da će se ostvariti planirana povlačenja po tim zajmovima, stanje javnog duga na kraju 2008. godine će se uvećati za 70,3 mil. evra ili 0,79% u odnosu na kraj 2007. godine. Naime, ukupna planirana povlačenja iznose 486,9 mil. evra. Od te sume se 135,2 mil. evra odnosi na povlačenja kod direktnih zaduženja (105,5 mil. evra po postojećim, a 29,7 mil. evra po novim zajmovima), dok se ostatak od 351,7 mil. evra odnosi na indirektna zaduženja (268,5 mil. evra po postojećim, a 83,2 mil. evra po novim zajmovima). Sa druge strane, ukupne planirane obaveze po osnovu plaćanja glavnice u 2008. godini iznose 416,6 mil. evra, od čega se 311,6 mil. evra odnosi na dospeća u okviru portfolia unutrašnjeg duga, 65,7 mil. evra na obaveze kod zajmova u okviru direktnih zaduženja, a 39,3 mil. evra na obaveze plaćanja glavnice kod indirektnih zaduženja. Takođe, blizu 97% povlačenja i 70% plaćanja će biti izvršeno u evrima, pa će realno povećanje duga izraženo u dinarima biti značajno uslovljeno deviznim kursom dinara u odnosu na evro.
U odnosu na kraj prethodne godine očekuje se povećanje zastupljenosti udela indirektnih obaveza Republike Srbije u okviru ukupnog duga na 13,2%, povećanje udela direktnih obaveza spoljnog duga na 52,3% i smanjenje udela unutrašnjeg duga na 34,6%.
Grafikon 20. Projekcija strukture javnog duga na kraju 2008. godine
[pic]
Procena valutne strukture duga na kraju 2008. godine
Projektovana valutna struktura pokazuje nastavak trenda smanjenja zastupljenosti duga denominovanog u dinarima na račun povećanja zastupljenosti duga denominovanog u stranoj valuti, prevashodno u evrima.
Grafikon 21. Projekcija valutne strukture javnog duga na kraju 2008. godine
[pic]
Imajući u vidu da su fiskalni prihodi Republike u dinarima, neophodno je povećati zaduženja u toj valuti i time zaštiti portfolio javnog duga od fluktuacija deviznog kursa. U narednom periodu, jedna od mera koja bi imala efekat na valutnu strukturu, ali ne i na iznos javnog duga, je valutna konverzija duga kroz emitovanje obveznica denominovanih u dinarima radi prevremene otplate dela ili kompletnog duga denominovanog u valutama u odnosu na koje se očekuje depresijacija dinara u budućnosti. Konverzija duga u dinare biće moguća jedino ukoliko se kamatna stopa na dinare znatno smanji u narednom periodu u odnosu na trenutnu.
3. Osnovni principi upravljanja javnim dugom i mere za unapređenje upravljanja javnim dugom
U periodu 2009-2011. godine Ministarstvo finansija će morati da pristupi emitovanju obveznica radi finansiranja fiskalnog deficita. U ranijem periodu težište upravljanja javnim dugom bilo je na reprogramiranju dugova nastalih pre 2000. godine, dok su dodatna sredstva za finansiranje potreba rashodne strane budžeta dolazila iz privatizacionih prihoda. U proces emitovanja državnih hartija od vrednosti Uprava za trezor može ući tek pošto se načelno dogovori maksimalno dozvoljen obim neto zaduživanja, odnosno načelno usvoji zlatno budžetsko pravilo. Budžetsko pravilo bi trebalo da bude formalizovano nekim od pravnih akata. Pojedine evropske države su ovo pravilo definisale najvišim pravnim aktom – Ustavom, ali bi Republika Srbija u nekom prelaznom periodu početno rešenje za budžetsko pravilo trebalo da testira i definitivno usvoji nakon što se pokaže održivost tog rešenja.
Četiri su osnovna moguća razloga za zaduživanje države:
kratkoročna nelikvidnost budžeta;
tekuća potrošnja koja je veća od tekućih prihoda (negativna domaća javna štednja);
potreba za finansiranjem kapitalnih rashoda (velikih investicionih projekata);
otplata postojećeg duga.
Republika Srbija će prema srednjoročnom fiskalnom okviru u periodu 2009-2011. godine ostvarivati pozitivan saldo na tekućem delu budžeta tj. tekući fiskalni prihodi biće veći od tekućih fiskalnih rashoda za oko 3% BDP prosečno, čime će se stvarati određen iznos za otplatu postojećih dugova i finansiranje jednog dela kapitalnih rashoda. Na osnovu napred navedenog može se zaključiti da će rashodi za potrebe investicija u državnom sektoru biti finansirani emitovanjem novog duga putem uzimanja novih kredita od međunarodnih finansijskih institucija ili emisijom dugoročnih državnih hartija od vrednosti.
Na osnovu navedenog i iskustava koje na ovom polju imaju razvijene evropske države može se zaključiti da bi za Republiku Srbiju budžetsko pravilo trebalo da se definiše na takav način da maksimalni iznos neto zaduženja (ukupan novi dug umanjen za otplate) tokom jedne fiskalne godine ne ugrozi održivost javnog duga u narednom periodu.
Pojedine države su budžetsko pravilo definisale na taj način što su maksimalan iznos neto zaduživanja u jednoj fiskalnoj godini vezale za bruto ili neto iznos investicija u državnom sektoru ili za određeni procenat fiskalnih prihoda. Pravilom vezivanja budžetskog deficita za investicije jasno se daje do znanja da nova zaduženja države treba da imaju razvojni karakter i da podižu njen ekonomski potencijal.
Pravilo bi se smelo narušiti samo u situaciji kada dođe do ozbiljnog narušavanja makroekonomske stabilnosti ili nekog nepredviđenog događaja. Kada pravilo bude formalno usvojeno nekim od pravnih akata, o narušavanju pravila trebalo bi da odlučuje Narodna skupština na predlog Vlade. Budžetsko pravilo bi se primenjivalo na svim nivoima vlasti (državna i lokalna vlast), s tim što bi narušavanje pravila, uz navedeni strogo formalizovani proces odlučivanja, mogla da izvrši samo Republika.
Pored budžetskog pravila drugi osnovni principi upravljanja javnim dugom bi se postavili kroz sledeće mehanizme:
ciljanje održivog nivoa odnosa između javnog duga i BDP i odnosa javnog duga i fiskalnih prihoda;
optimizacija strukture duga (valutna, kamatna i ročna struktura);
razvoj modela za upravljanje finansijskim rizicima;
razvoj i implementacija modela za adekvatan izbor ročne strukture i drugih elemenata novoemitovanih hartija od vrednosti i novih zajmova;
razvoj sistema za upravljanje slobodnim novčanim sredstvima, koji će biti kompatibilan sa sistemom za upravljanje javnim dugom;
razvoj odgovarajućih mehanizama za koordinaciju monetarne i fiskalne politike sa politikom upravljanja javnim dugom;
moderno organizovanje sektora za upravljanje javnim dugom i permanentan razvoj kadrovskih i informatičkih kapaciteta.
Odnos javnog duga i BDP je Mastrihtskim sporazumom postavljen na nivo od 60% BDP, dok je vrednost ovog pokazatelja za Srbiju na kraju 2007. godine bila 30,3% bez duga lokalne samouprave, odnosno sa dugom lokalne samouprave 31,5% BDP, što je znatno niže od Mastrihtskog racia. Suštinska vrednost odnosa između ove dve makroekonomske kategorije je u tome što on informiše o izgledima dugoročne održivosti pozicije države sa aspekta finansijskih obaveza. Permanentnom primenom budžetskog pravila onemogućile bi se velike promene stanja javnog duga i omogućila bi se dugoročna održivost pozicije države. Odnos između javnog duga i BDP ne bi u narednom trogodišnjem periodu trebalo da prelazi nivo od 31%.
Valutna struktura javnog duga je krajnje nepovoljna, jer je svega nekoliko procenata duga denominovano u domaćoj valuti. Ukoliko bi se novoemitovani dug denominovao u dinarima, jedna od koristi bilo bi eliminisanje deviznog rizika, ali bi se onda postavilo pitanje isplativosti takvog pristupa i zbog visokih kamatnih stopa na dinare na domaćem finansijskom tržištu, troškovi bi bili vrlo visoki. U periodu maj-septembar 2008. godine referentna kamatna stopa na dvonedeljne repo operacije NBS iznosila je 15,75%, što je visoka stopa, čak i ako se uporedi sa stopom koja odgovara Srbiji na međunarodnom finansijskom tržištu, koja je u septembru 2008. godine bila oko 7,5% na godišnjem nivou (EURIBOR + 2,25%). Ako se primeni pretpostavka o relativnoj stabilnosti kursa dinara prema evru (1% prosečna nominalna godišnja deprecijacija), onda se jasno dobija računica o mogućim velikim troškovima procesa uvođenja dugoročnih državnih hartija od vrednosti u domaćoj valuti. Srbija bi u dugom roku trebala da pristupi zoni evra i to treba da bude njen strategijski cilj, tako da je to još jedan argument u prilog evro denominaciji duga. Emisije dinarskih hartija od vrednosti bi u narednih nekoliko godina trebalo da služe prvenstveno za finansiranje kratkoročne likvidnosti budžeta, dok se dugoročne dinarske hartije od vrednosti mogu emitovati tek pošto kamatna stopa na dinare bude približna kamatnoj stopi na evre.
Upravljanje finansijskim rizicima je conditio sine qua non modernih finansija. Razvoj modela, kojim se vrši izbor adekvatnih finansijskih instrumenata za finansiranje državnih investicija i kratkoročne likvidnosti, kao i adekvatna evaluacija izloženosti rizika novoemitovanog duga i postojećeg duga jedan je od prioriteta u narednom periodu.
Uspešno upravljanje finansijskim obavezama ne može se izvršiti ukoliko ne postoji adekvatno upravljanje slobodnim novčanim sredstvima. Idealna struktura finansijske aktive i pasive podrazumevala bi njihovu ročnu usklađenost i približno iste vrednosti stope prinosa na aktivu i kamatne stope na pasivu. Međutim u bilansu države, preovladava stalni debalans ročne strukture i velika razlika između finansijske aktive i pasive, tako da se usklađivanje bilansnih strana vrši na polju kamatnih stopa. U narednom periodu trebalo bi izvršiti unapređenje sistema upravljanja slobodnim novčanim sredstvima, kako bi se uspešno jedan deo troškova servisiranja duga finansirao iz prihoda ostvarenih na strani finansijske aktive i time ti troškovi delimično smanjili.
Upravljanje javnim dugom ne može se izvršiti uspešno ukoliko nije prisutna permanentna koordinacija ekonomskih politika i korporativno odlučivanje o najbitnijim pitanjima vezanim za javni dug. Državne hartije od vrednosti bi u narednom periodu, ne samo trebalo da nađu svoje mesto u procesu finansiranja državnih investicija i kratkoročne likvidnosti, već i da postanu osnovno sredstvo za sprovođenje repo operacija centralne monetarne ustanove. U narednom srednjoročnom periodu, trebalo bi povećati učešće državnih hartija u portfoliu NBS sa kojima se sprovode repo operacije, ali je nemoguće izvršiti kompletan transfer zbog visokog stanja ovih obaveza, koje je premašilo vrednost od 2,7 mlrd evra na kraju 2007. godine.
Pored koordinacije nadležnih institucija u narednom periodu potrebno je pojačati kapacitete Ministarstva finansija na polju upravljanja javnim dugom i razviti organizacioni sistem koji će garantovati uspešno izvršenje osnovnih ciljeva javnih finansija na polju javnog duga. Do kraja 2011. godine srpski sistem za upravljanje javnim dugom treba da bude postavljen na nivo razvijenih evropskih država, kao jedan od prioriteta u reformi srpskih javnih finansija.
4. Projekcija javnog duga u periodu 2009-2011. godine
Održivost javnog duga definiše se kao sposobnost Republike Srbije da redovno servisira svoje obaveze prema domaćim i stranim poveriocima. U narednom periodu Republika Srbija planira da realizuje veliki broj investicionih projekata u okviru rekonstrukcije postojećih i izgradnje novih infrastrukturnih kapaciteta. Osnovni mehanizam finansiranja osloniće se na prirast javnog duga, koji će omogućiti finansiranje Koridora H, rekonstrukciju železnice, izgradnju sistema za navodnjavanje i niz drugih projekata od velike važnosti za dalji razvoj privrede Srbije. Novi dug će najvećim delom predstavljati indirektnu obavezu Republike Srbije.
Tabela 36. Projekcija osnovnih pokazatelja zaduženosti Republike Srbije (centralni nivo vlasti) u periodu 2009-2011. godine
2009 2010 2011 u mil. dinara Dug RS* 754.973 780.859 801.330 Spoljni dug 526.809 585.850 635.474 Domaći dug 228.165 195.009 165.856 BDP 3.169.690 3.564.760 4.012.226 Učešće u BDP 23,8% 21,9% 20,0% u mil.evra Dug RS* 9.271 9.492 9.717 Spoljni dug 6.469 7.122 7.706 Domaći dug 2.802 2.371 2.011 BDP 39.005 43.552 48.844 Izvoz roba i usluga 12.735 15.610 19.320 Javni spoljni dug / izvoz roba i usluga 50,8% 45,6% 39,9% Javni dug denominovan u stranoj valuti / izvoz roba i usluga 71,4% 60,2% 49,7% Otplata kamata i glavnice 630 951 870 Plaćanje kamata 205 338 363 * Bez duga lokalne samouprave
Tabela 37. Planirana plaćanja prema najvećim poveriocima
u periodu 2009-2011. godine
u milionima Valuta Godina Dug 2009 2010 2011 Stara devizna štednja EUR Glavnica 249,4 260,2 274,9 IBRD EUR Glavnica 17,0 71,5 71,5 Kamata 22,2 89,5 85,3 Pariski klub USD Glavnica 88,5 86,0 78,4 Kamata 102,8 84,6 87,6 Londonski klub USD Glavnica … 71,7 71,7 Kamata 40,3 71,4 66,5
Grafikon 22. Projekcija odnosa javnog duga centralnog nivoa vlasti i BDP u periodu 2009-2011. godine
[pic]
Grafikon 23. Projekcija odnosa javnog duga centralnog nivoa vlasti i izvoza roba i usluga u periodu 2009-2011. godine
[pic]
5. Test osetljivosti kretanja javnog duga
Kretanje javnog duga u direktnoj je vezi s makroekonomskim kretanjima. Javni dug je direktna posledica fiskalne politike iz prethodnog perioda i samo odgovorna fiskalna politika obezbeđuje održivost javnog duga. Od velikog je značaja permanentno praćenje promena osnovnih pretpostavki na kojima se bazira kretanje javnog duga u narednom srednjoročnom periodu. Testiranjem osetljivosti javnog duga na promenu najznačajnijih makroekonomskih parametara omogućava se sagledavanje mogućih posledica nepredviđenih promena i priprema mera za adekvatno reagovanje na realizaciju takvih rizika.
Osnovni zadatak prilikom sprovođenja testa osetljivosti jeste postavka osnovnog scenarija, koji se temelji na srednjoročnom makroekonomskom okviru. Nakon toga se osnovni scenario testira na promenu osnovnih makroekonomskih pretpostavki.
Ključni uticaj na poziciju duga ima promena kursa dinara prema evru, jer se preko 75% javnog duga Srbije nalazi u ovoj valuti. Takođe se pretpostavlja važenje pravilno ukrštenih kurseva prilikom analize nivoa osetljivosti duga na promenu kursa evra u odnosu na dinar. Depresijacija kursa dinara prema evru za 10% povećava učešće javnog duga u BDP za oko 2 procentna poena, što jasno ukazuje na visoko učešće duga denominovanog u stranoj valuti u ukupnom dugu i izuzetnu osetljivost duga na oscilacije kursa.
Ostali scenariji zasnivaju se na smanjenju nominalne stope rasta BDP za pet procentnih poena, na padu vrednosti poreskih prihoda za pet procenata u odnosu na planiranu veličinu, kao i na kombinacijama tri alternativna scenarija.
Tabela 38. Osnovni scenario javnog duga Republike Srbije za period 2009-2011. godine
[pic]
Grafikon 24. Dekompozicija faktora promene učešća bruto javnog duga u BDP
u periodu 2007-2011. godine
[pic]
Tabela 39. Test osetljivosti odnosa javnog duga i BDP u periodu 2007-2011. godine
% BDP 2007 2008 2009 2010 2011
1. |Osnovni scenario |31,5 |26,6 |25,5 |24,0 |22,5 | |2. |Depresijacija kursa dinara prema evru za 10% |31,5 |26,6 |27,4 |25,9 |24,3 | |3. |Pad nominalnog rasta BDP za 5pp |31,5 |26,6 |26,7 |26,3 |25,7 | |4. |Pad poreskih prihoda za 5% |31,5 |26,6 |27,6 |26,1 |24,6 | |5. |Kombinacija scenarija 2. i 3. |31,5 |26,6 |28,6 |28,3 |27,8 | |6. |Kombinacija scenarija 2. i 4. |31,5 |26,6 |29,5 |28,0 |26,4 | |7. |Kombinacija scenarija 3. i 4. |31,5 |26,6 |28,9 |28,6 |28,1 | |8. |Kombinacija scenarija 2, 3. i 4. |31,5 |26,6 |30,8 |30,6 |30,2 | |
Grafikon 25. Kretanje odnosa bruto javnog duga i BDP prema različitim scenarijima
[pic]
Kreditni rejting Republike Srbije
Tri vodeće kompanije za procenu kreditnog rejtinga: Moody’s Investors Service, Standard and Poor’s i Fitch Ratings, redovno objavljuju rejtinge država.
Rejting agencija „Standard&Poor’s” je 11. marta 2008. godine revidirala ocenu izgleda (Outlook) Republike Srbije sa „stabilnih” na „negativne”, zbog povećanog političkog rizika.
Istovremeno, potvrđen je dugoročan kreditni rejting „BB-”, kao i kratkoročan kreditni rejting „B”. Na smanjenje rejtinga bi uticao i dalji rast spoljnotrgovinske neravnoteže, povećanje fiskalnog deficita ili značajniji propusti u sprovođenju ekonomskih reformi.
Ukoliko se postigne konkretan napredak u pogledu nastavka ekonomskih reformi (naročito privatizacije i restrukturiranja preduzeća), oživljavanja privrede i približavanja EU, kreditni rejting Republike Srbije bi mogao da se revidira na ocenu „stabilan”, sa perspektivom njegovog poboljšanja u narednim godinama.
———————–
23%
77%
Varijabilne kamatne stope
Fiksne kamatne stope